债券投资人其实拥有什么权利呢？

我们最近遇到很多债券在到期时出现违约或发生某些特定违约事件的情况，如信用评级下降、清盘呈请或委任临时清盘人等。这些不良债券大部分都是由香港的上市公司发行或担保，而它们通常都是由一系列文件构成，但最终投资人往往并非任何文件的缔约方。

虽然许多投资者认为他们是拥有其所购买的债券的，但当发生违约事件而需要强制执行时，他们才惊醒所拥有的仅仅是经济利益，而不是实际拥有权或能够对发行人及/或担保人行使的任何权利。

架构

大多数债券都发行到欧洲清算银行 (Euroclear) 和明讯银行 (Clearstream) 等证券清算和结算系统中。这些系统的多数参与者都是银行、经纪人、交易商、托管人和其他专业从事管理新证券发行、交易或持有系统所接受的各种证券的机构。这些参与者作为主事人在系统中进行交易，可能是代表自己或者是代表背后的投资人进行交易。这些债券的一般架构是，它们最初以发行人发行的全球票据 (global note) 或全球证书 (global certificate) 为代表，并以Euroclear 或 Clearstream的共同存托机构或其代名人的名义存入并登记。然后，其名称将记录在债券登记册中，由发行人或其根据发行文件指定作为登记处的财务代理人保管。只要债券以全球形式代表，共同存托机构或其名称记录在相关登记册中的代名人将被视为唯一持有人。

通过这种方式，代表系统中被交易的债券的实物全球票据或全球证书，可以说是被“非流动化” (immobilised)，而这种非流动化使得在无须转移背后的实物证书的情况下，皆能进行大量交易和结算。

对于希望交易这些债券的投资人，他们将按照相关规则通过有关清算和结算系统进行交易。他们将通过银行、经纪人、交易商或托管人进行交易，这些人是系统参与者并在系统中拥有账户。所有转账结算都以电子方式进行，此类证券的买卖通过账簿条目记录，存在被确认为证券账户持有人的参与者的账户中。

证券的到期付款由发行人通过付款代理支付给共同存托机构，然后进入 Euroclear 或 Clearstream 系统。 

相关架构如下图所示：

最终债券投资人是债权人吗？

在Re China Oceanwide Group Ltd [2023] HKCFI 455一案，提起呈请的债权人希望对债务人公司进行清盘，理由是债务人公司未能支付其担保的某些债券项下的尚欠款项。这些债券由债务人公司的子公司发行。权益持有的相关架构与上图基本相同。在反对清盘申请时，债务人公司辩称，提出申请的债权人并不是债权人，因此没有资格提出清盘呈请。

在香港，清盘呈请是根据《公司(清盘及杂项条文)条例》(第32章) 的要求提起。第 179(1) 条规定了有权提起清盘呈请的人士，条文内容如下：

“向法院提出将公司清盘的申请，须以呈请方式提出，呈请须在符合本条条文的规定下由公司提出，或由任何一名或多于一名债权人(包括任何一名或多于一名或有或预期的债权人)、任何一名或多于一名分担人或任何分担人的破产案受讬人或遗产代理人提出，或由所有或任何该等人士一起或分别提出…”

考虑过债券发行文件后，陈静芬法官认为，提起呈请的债权人不是债券持有人，因为其姓名和地址并未记录在债券登记册中。因此，提起呈请的债权人无权就债券展开法律程序或提起诉讼，以强制执行债券项下的付款义务。作为担保人的债务人公司亦无须对呈请人承担任何责任，因为担保仅为债券持有人的利益而签立的。法院因此撤销了清盘呈请。

在最近的Re Leading Holdings Group Ltd. [2023] HKCFI 1770 (2023年7月18日) 一案，提起呈请的债权人也遇到类似的情况。以纽约梅隆银行伦敦分行为代表的全球票据下的最终投资人试图针对票据发行人 (一家香港上市公司) 提起清盘。高等法院暂委法官孙靖乾资深大律师撤销了清盘呈请，原因是呈请人显然与债务人公司不存在任何现有合同关系，也没有直接针对债务人公司的可执行权利，因此没有资格对其提起清盘呈请。

最终债券投资人有什么追索权？

在 Secure Capital SA v Credit Suisse AG [2017] EWCA Civ 1486一案，David Richards法官在判词第 36 段就英国法律方面，对 Clearstream 系统和投资者之间的关系发表了以下评论：

“…就非流动化证券而言，最终投资人没有直接针对发行人的诉讼理由，除非票据和附属文件的条款另有规定。”

David Richards 法官还在判词第 10 段评论道：

“该系统的运作基于‘不穿透’原则，各方仅拥有针对其交易对手的强制执行权利。证券到期款项由发行人或其他付款人支付给 Clearstream，然后 Clearstream 就其所记录的权益向相关账户持有人付款。该等账户持有人将适当的金额转给他们的账户持有人。”

该案中的投资者主张，这样的话便没有人能够因违约而获得重大损害赔偿，从而造成了漏洞并使发行人免于受责。然而，David Richards 法官在判词第 57 段指出：

“如果漏洞正是票据和附属文件中明确条款的结果，那便不能说存在漏洞。没有理由认为这是一个非故意的后果；相反，明确而详细的条文却表明了这种后果是有意为之的。”

在较近期的 Re Shinsun Holdings (Group) Co., Ltd. FSD 192 of 2022 (DDJ) (2023 年 4 月 21 日) 一案的裁决中，开曼群岛大法院同样面对着这个问题。不出所料，Doyle法官也得出了相同的结论，即提起呈请的债权人不是债权人，因此无权提出对债务人公司清盘。香港法院在 Re Leading Holdings Group Ltd. (见上) 一案中应用了这开曼判决，指判决 “直接到位，而其理由是合理的”。高等法院暂委法官孙靖乾资深大律师进一步观察如下：

1. 从香港和英国的判例中可以清楚地看出，全球票据结构的设计本身就是为了确保这群债券投资人，均通过票据持有人或受托人作为唯一的执行渠道。鉴于最终账户持有人无法起诉公司以强制执行债务，因此允许他们通过申请清盘来绕过这种限制是不寻常的。
2. 允许呈请人直接针对公司执行其权利，会导致与其他账户持有人的竞争，并且还会导致重复诉讼的问题，因为持有人或受托人以及个人账户持有人（例如呈请人）可以同时向公司提起清盘呈请。 另一方面，在发行最终票据代替全球票据后，个人债券投资人（例如呈请人）将获得对公司提起诉讼和申请清盘的直接权利，并且只要最终票据规定立即付款，他们将成为实际债权人。鉴于最终票据是代替全球票据发行的，因此也不存在双重债务或行动，因此是一个无缝的制度，不存在任何漏洞。
3. 在其他债权人提出的清盘呈请中，法院必须通过考虑公司的或有或预期负债来考虑公司是否资不抵债，而考虑公司对持有人或受托人所欠的相同数额的债务时，法院亦会把呈请人的负债考虑在内。 因此，存在重复计算的风险。法院必须考虑到公司欠持有人或作为实际债权人的受托人的债务，以及公司欠呈请人的所谓“或有”债务，而这两者是相互重复的。因此，申请人不可能成为或有债权人(contingent creditor)。
4. 呈请人的案件可能存在滥用法院程序的可能性，因为如果每个债券投资人（包括呈请人）都是或有债权人并且可以申请清盘，这可能会导致大量案件的涌入。理论上，每个个人账户持有人都可以向公司申请清盘。这样的结果将违背全球票据结构的基本原理和设计，在该结构下，个人账户持有人不应自行采取行动和执行行动。相反，任何行动都必须通过全球票据持有人或受托人的集体决定来采取。
5. 或有债权人的概念并非毫无意义或多余。在票据到期之前，持有人或受托人可以作为或有债权人提出申请。到期后，持有人可以作为实际债权人提出清盘呈请，或者在发行最终票据后，个人账户持有人可以作为实际债权人提出申请，又或者如果个人或最终票据(individual or definitive notes)的条款规定账户持有人只能在未来日期或未来事件时有权获得付款，则可以作为真正的或有债权人提出申请。
6. 在呈请人获得直接可执行权利之前，其经济利益由持有人或受托人照顾，无论是作为实际债权人(如果债务到期)，还是或有债权人(如果票据尚未到期)。这再次符合全球票据结构的设计，在该结构下，受托人代表并保护债券持有人，债券投资人被视为形成一个类别，并通过特定比例的债券持有人向受托人发出指示。

这些法院判案似乎都裁定，除非文件另有明确说明，否则最终投资人根本没有针对发行人和担保人的强制执行权利。

最终债券投资人何时有资格提起诉讼？

在 Euroclear 或 Clearstream 系统中交易的证券的特点之一是，任何存托机构都不会代表通过 Euroclear或 Clearstream系统持有此类证券的人，针对发行人或担保人强制执行证券条款。换句话说，当证券以全球形式代表时，为了使最终投资人能针对发行人及/或担保人行使其权利，是必须作出具体安排的。

究竟是否存在这些安排则取决于发行文件的条款，而当中必须载有明确的程序。在出现违约时：

• 如果存在有效信托契据委任受托人的话，最终投资人可能可以指示受托人，对发行人和担保人行使其权利。
• Euroclear 或 Clearstream 参与者或最终投资人可能可以委任受托人代表他们行事，并为他们执行权利。
• 发行人可以将全球证书转换为可以在 Euroclear 或 Clearstream 系统之外交付并以自己的名义注册的个人或最终证书 (individual or definitive certificates)，让最终投资人可以行使作为债券持有人的权利。
• 如果发行人无法发行个人或最终证书，则债券条款和细则中可能包含承诺契据 (deed of covenant) 或类似条款，其中可能规定发行人将承认由 Euroclear 或 Clearstream 系统向参与者发行的账户报表作为证明受益所有权，并且根据这些证明的效力，最终投资人可能可以提起诉讼。

毕竟，最终投资人可能拥有的追索权将取决于发行文件的正确诠释，以及相关条款的适用法律。如果您以这种方式持有债券，可能是时候查看下相关文件，并了解下自己对发行人和其他方究竟拥有什么合同权利了。